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港股教育板块大涨,一文读懂港股7家教育公司!
源自:天风商社 张璐芳         日期:2017-3-17         浏览量:9824

今日港股教育板块大涨,我们此前推出此篇港股教育行业深度对比报告,目前港股教育公司中已上市的包括4家:枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育,已通过聆讯的包括民生教育、新大学教育,未来将有博骏等更多教育公司等待上市。重点推荐:枫叶教育,宇华教育!


  • 一、行业概览:

1、学前教育:

伴随80后生育年龄小高峰的到来与二胎政策的推进,以及四五线城市的入园渗透率的提升,学前教育在校生人数2016-2020年CAGR约为4%,领先其他细分赛道首先实现人数较快增长,预期到2020年在校生人数将达到5200万人左右,民办幼儿园的行业渗透率约为55%左右,预期届时民办幼儿园在校生人数将达2900万人左右。

图表1:民办学前教育在校生渗透率在2020年将达到56.4%

数据来源:教育部、公司公告、天风证券研究所

而一线城市和沿海二线城市由于出生率的提高,新生儿和民办幼教的渗透率都将出现更加快速的增长。以北京、上海为例,除北京受羊年影响明显下滑外,新出生人口都在保持明显回升,且据相关政府部门根据建档数等情况预测上海市出生人口在2016-2018年平均保持在28万人左右(2015年为22.18万人),北京2016年新出生人口23.97万(同比增14.7%),预计或将高峰达到超过30万人。学前教育将首先受益人口增长带来的教育需求。

图表2:北京、上海新出生人口保持增长

数据来源:北京、上海统计局、天风证券研究所

2、基础教育(小初高):

整体人数小幅提升,预期2016-2020年在校生人数将由1.65亿人提高至1.72亿人,小学在校生人数提升最快,其次为初中,而高中在校生在2016年后亦将触底回升。民办学校渗透率尽管相较幼儿园显著较低(历史形成原因在于国家财政对幼教行业投入显著较少,历史平均投入占公共财政经费教育总投入不足2%),但是未来5年伴随新增民办学校的新招生,渗透率将保持稳定提升。

图表3:基础教育人数回升趋势显著

数据来源:教育部、公司公告、天风证券研究所

图表4:民办教育在基础教育各阶段渗透率

数据来源:教育部、公司公告、天风证券研究所

国际学校方面为近2年市场关注的重点,实际上目前全国约有国际学校700所。根据弗若斯特沙利文统计,目前全国就读国际学校人数约为22.22万人,剔除外籍子女学校招生人数后,实际上国际化民办学校(可凭中国国籍入读)的在校生人数预计为15.54万。

图表5:国际学校在校生情况(单位:千人)

数据来源:公司公告、天风证券研究所

3、高等教育:

招生规模的扩大使得高等教育在校生人数继续保持增长,民办高等教育机构方面由于国家不鼓励直接新设民办大学,且原有民办独立学院在转制过程中出现一定数量上的减少(由2010年的323所缩减至2015年的275所),但是总招生人数仍在稳定提升。目前民办高校的在校生人数约为660w,占高等教育总数的约23%,预期到2020年民办高校在校生人数将达到870w人,渗透率为27.2%。

图表6:民办教育在高等教育渗透率

数据来源:教育部、公司公告、天风证券研究所

  • 二、公司对比分析:

1、收入利润情况:

不同公司披露年报的口径不同,以上一个完整的财年数据来进行大致比较,且使得统计数据都为2015年9月后入学的在校生为基准。枫叶、睿见、博骏和宇华的最近一期年报资产负债表日为2016.8.31;而成实外、民生与新大学的年报日为2015.12.31(以下如无标注,则默认公司数据统计年份为此标准)。收入最高的为枫叶教育,FY2016收入为8.3亿元,利润为3.08亿元。而宇华教育FY2016收入虽略微低于枫叶,为7.81亿元,但是利润3.12亿元略高取胜。7家公司中利润率最高的为民生教育,净利润率为50.05%,其次为宇华39.9%、新大学37.9%、枫叶37.1%、博骏26.9%、睿见22.0%、成实外17.1%。

图表7:7家公司收入利润规模(单位:百万元)

赛道 公司名称 FY2015收入 FY2015利润 FY2016收入 FY2016利润
K12 枫叶教育

829.8 307.6
睿见教育

700.7 154.4
博骏教育

135.4 36.4
K12+高等 宇华教育

781.3 311.7
成实外教育 707.7 125.2

高等 民生教育 426.3 213.5

新大学教育 274.0 103.8

数据来源:公司公告、天风证券研究所

对于学校类公司的商业模式而言,收入规模主要取决于学校数量、在校生数量、以及生均收入。而影响利润的因素主要为师资成本和折旧摊销等费用,因此下面我们将主要从这几个方面进行比较分析。

2、赛道细分与学校数量

目前7家公司中,纯粹为K12教育的公司包括:枫叶教育、睿见教育、博骏教育;只包含高等教育的公司是:民生教育、新大学教育;其余2家成实外教育、宇华教育都是以K12为主,且分别拥有一所民办大学。学校数量上,以2016年6月披露数据看,枫叶教育在全国共拥有46家学校,其次为宇华教育25家。而以高等教育为主要经营范围的民生教育和新大学教育目前运营学校数量较小,但是据披露显示,民生教育持有香港能仁专上学院和新加坡培根国际学院股权,且已签约拟拓展学校山东德州乐陵市的2所学校;新大学教育则已收购哈尔滨华德学院和民族学院科技学院,并投建西北工商职业学院,合计3所。

图表8:7家公司学校性质和数量

赛道 公司名称 学校数量 区域分布 学校性质
K12 枫叶教育 46 全国 幼、小、初、高
睿见教育 6 华南为主 幼、小、初、高
博骏教育 9 成都 幼、初、高
K12+高等 宇华教育 25 河南 幼、小、初、高、本
成实外教育 6 成都 幼、小、高、本
高等 民生教育 4 重庆、内蒙 本、高职
新大学教育 2 云贵 本、高职

数据来源:公司公告、天风证券研究所

办学合作与终止:在建校初期,民办学校往往会寻求公办学校的支持,以合作办学、冠名等方式提高学校对生源的吸引力,尤其是民办独立学院则在初始设置时,根据国家规定都有挂靠的公办大学,而在后续办学过程中,由于资产独立性的要求,大部分学校已经与公办校办理相关终止手续。

例如,宇华教育旗下运营的中小学过去都以北大附中河南分校的名义运营,2016年7月正式完成全部终止,此前每年支付130万元年费,一次性终止费用为1170万元;而郑州工商学院的前身为河南理工大学万方学院,每年需向河南理工大学缴纳的年费=18%学费,宇华于2015年7月支付一次性终止费用2.32亿元。民生教育旗下重庆人文科技学院前身为西南大学育才学院,13年转制终止费用为1.2亿元。新大学教育收购的民族学院科技学院目前仍为民族大学下二级独立学院,民族学院每年收取5%学费作为年费。

3、在校生规模

在校生规模方面,由于高等教育单体学校可容纳学生数量远超过基础教育阶段学校,因此,学生数量方面拥有大学的实体明显占优。我们以2015-2016学年的在校生统计数据来看,宇华教育是目前最大的民办教育集团,在校生人数达4.822w,其中包括K12在校生2.3w,高等教育在校生2.5w,其次在校生规模超过3w的包括成实外教育、睿见教育和民生教育。新大新教育的在校生人数规模为2.97w,若考虑已收购的哈尔滨华德学院,则在校生规模为4.33w,仅次于宇华教育。

图表9:7家公司在校生规模

赛道 公司名称 在校生规模 K12在校生 高等在校生
K12 枫叶教育 19334 19334 -
睿见教育 31788 31788 -
博骏教育 5789 5789 -
K12+高等 宇华教育 48220 23157 25063
成实外教育 32507 18358 14149
高等 民生教育 30616 - 30616
新大学教育 29716 - 29716

数据来源:公司公告、天风证券研究所

4、生均收入

生均收入角度看(以财务年度的平均在校生数计算),K12学校生均收入明显高于高校。其中生均收入最高的为枫叶教育4.69w元,其次为博骏教育2.6w,睿见教育2.4w,宇华教育1.7w,民生教育1.4w,而最低的新大学教育生均收入为1w元,与其所处的区域在云南贵州两省相关,未来伴随异地扩张后有望实现一定提升。枫叶教育生均收入较高一方面由于定位国际学校,另一方面由于枫叶学费收入占比持续下降,而在冬夏令营等收入占比保持提升。

图表10:7家公司生均收入(单位:元)

赛道 公司名称 FY2015生均收入 FY2016生均收入
K12 枫叶教育
46863.8
睿见教育
23581.2
博骏教育
25997.9
K12+高等 宇华教育
17022.6
成实外教育 21928.9
高等 民生教育 14153.5
新大学教育 10007.8

数据来源:公司公告、天风证券研究所

5、教师数量、师生比与教师薪酬

在成本方面,教师薪酬是成本中最重要的构成部分。根据7家公司披露,教师成本在收入占比的分布区间为20%-40%,平均在30%左右;教师薪酬成本占比的分布区间是40%-70%。可见教师成本对公司利润的影响显著。而教师成本受师生比、教师数量、教师平均薪酬等影响。

从师生比角度看,枫叶教育高中的国际学校定位使得其师生比最低,为1:10.66,也符合目前国际学校行业平均1:8-1:10的标准。而大学阶段对师生比要求较弱,民生教育和新大学教育的师生比分别为1:32.33和1:20.04,从教师利用角度来看效率最高。但是从提高角度看,由于通常规定高校的师生比为1:14,所以对民生和新大学教育而言继续提高教师利用率的难度较大,但是双师制和校企合作模式或可带来效率的进一步提高。

教师平均薪酬方面,枫叶教育和成实外教育(2014年数据)明显领先其他公司,这与公司的学校定位和区域位置相关。宇华教育由于地处河南,人口大省薪酬水平较低,且其高中一本升学率平均为14%左右水平,对整体教师要求或相对成实外等学校明显较低,教师平均薪酬低于其他K12学校。新大学教育位于云贵,劳动力成本较低。

图表11:7家公司教师情况及薪酬水平

赛道 公司名称 教师数量 师生比 教师平均薪酬(万) 教师薪酬占收入比 教师薪酬占成本比
K12 枫叶教育 1814 1:10.66 14.8 32.3% 62.6%
睿见教育 1960 1:16.22 10.1 28.2% 53.3%
博骏教育 442 1:13.1 11.2 36.5% 57.5%
K12+高等 宇华教育 2455 1:19.64 7.4 23.2% 48.3%
成实外教育 2012 1:16.16 12.5 38.9% 65.6%
高等 民生教育 947 1:32.33 9.65 20.1% 52.1%
新大学教育 1483 1:20.04 6.70 35.5% 70.3%

*除成实外教育,上表中各数据指标以最新一期财报披露计算,参考上述口径。成实外教育教师数量统计以2016H1披露为准,但是平均薪酬和占比由于披露缺失,以上市时FY2014的数据计算。

数据来源:公司公告、天风证券研究所

6、折旧摊销与资本开支

折旧摊销是构成公司经营成本的第二项重点类目,通常规定建筑物的折旧年限为50年,教学设备等5-10年不等。折旧摊销成本主要受学校的初始投入和经营年限影响,未来将受到近期的资本开支(主要为购买土地、校园建设等)的投入影响。

根据年报数据,折旧摊销占成本的比例通常分布在15%左右水平上,伴随新资本投入的增加,未来3年的趋势或将提高至20%以上占比。而资本开支方面成实外在截至15年12月31日的财务年度内受大学校园二期的固定资产转入影响,资本开支较大为14.25亿元,而宇华教育也由于新拓学校而产生较大资本开支6.81亿元。

图表12:7家公司资本开支和折旧摊销占比(单位:百万元)

赛道 公司名称 FY15资本开支 FY16资本开支 折旧摊销占成本比
K12 枫叶教育
146.7 10.0%
睿见教育
231.8 6.7%
博骏教育
117.4 14.2%
K12+高等 宇华教育
680.5 18.4%
成实外教育 1424.8
15.2%
高等 民生教育 68.2
17.5%
新大学教育 156.0
18.6%

数据来源:公司公告、天风证券研究所

7、实际所得税率

由于在原《民办教育促进法》下民办学校都属于非营利性资产,对学校的办学结余不征收所得税。但是教学服务的提供方(VIE架构的协议控制方)或需要缴纳相关税费,具体执行由各地方政府方面规定,因此,不同区域公司的实际所得税率差异较大。如若2017年9月新民促法实施后,对所得税进行更加严格的规范,则将影响公司长期的净利率水平,尤其是对于最新一个财务年度实际所得税率为0的宇华教育与成实外教育。

图表13:7家公司实际所得税率水平

赛道 公司名称 实际所得税率
K12 枫叶教育 5.6%
睿见教育 20.6%
博骏教育 5.6%
K12+高等 宇华教育 0.0%
成实外教育 0.0%
高等 民生教育 13.5%
新大学教育 5.3%

数据来源:公司公告、天风证券研究所

8、扩张计划与估值水平

7家公司都属于学历教育阶段,单一学校的学生承载量受到土地校舍、招生规划等限制,收入与利润的成长依托于新增学校的开设。根据相关披露,扩张方式主要包括自建、收购、轻资产合作等方式展开。从扩张的速度看,收购已有的成熟或是完成培育期的学校速度最快,但是对于K12学校而言,在教学的融合上往往较难,缺少协同效应;其次为轻资产扩张模式,该模式是目前几家公司以及其他现存竞争者争相采用的新扩张模式,合作方主要为政府或地产商,优势在于极大程度缩短培育期(从5-6年缩短到1-2年),但是劣势在于愿意合作的或多为经济实力与生源质量相对较弱的城市政府。重资产模式扩张相对最慢,培育期的风险较大,重点在于是否能够有效利用原有的教育口碑实现有效招生和高质量生源的招生,从而形成良性循环。

从已披露的信息看,K12学校扩张的区域性更加显著,除枫叶外,更多公司主要是在已布局学校的城市中进行进一步延展,从高中到幼小初,或是从幼初延展至高中。而高等教育则是采用全国范围收购的方式扩张。

图表14:7家公司的扩张计划

赛道 公司名称 扩张计划
K12 枫叶教育 2016年新开学10所,计划2017年新增14所,其中新加坡和海南2所为收购模式,其他采用轻资产模式
睿见教育 拟与四川广安、广东云浮政府合作设立2所学校,并在加拿大投建1所高中
博骏教育 重资产新拓仁寿学校;轻资产新拓:双流小学&幼儿园;申请在美国加州开设7-12年级国际学校
K12+高等 宇华教育 在现有许昌、开封和济源3所校园内新增高中;通过轻资产和收购模式拓展K12学校,收购大学
成实外教育 轻资产模式新拓4所:五龙山学校、美年校区、自贡校区、攀枝花学校;自建1所温江校区
高等 民生教育 新拓山东德州乐陵中等职业学校;委托管理现有乐陵市职业中等学校
新大学教育 收购2所,哈尔滨华德学院和民族学院科技学院;自建1所西北工商职业学院;申请在美国加州开办私立大学

数据来源:公司公告、天风证券研究所

学校类教育公司的估值。学校类教育公司是现金牛类资产,在商业模式上本不存在利润爆发增长的可能,而是属于稳定的消费服务模式,在港股难以享受高估值水平(与A股差异在于,A股目前唯一一家学校类教育公司中泰桥梁的2所国际学校还属于培育期)。IPO发行时估值多为15xPE左右,不同公司的收入与利润增长潜力差异决定其长期的估值水平。股价的提升更明显依靠于EPS的增长。因此考察学校类公司是否能够实现学费的有效提价和扩张计划是公司市值成长的重中之重。

 
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